導讀

　　2015年上半年全國新增并網光伏裝機量7.73GW，累計裝機量達35.7GW。光伏產業受國家政策支持、市場需求強勁影響，多家光伏企業中期業績超過預期。不過，財報你看了那么多，哪些數據才是企業經營業績的試金石？哪些企業的經營狀況需要重點關注？那么你所需要的都在這里。

　　報告簡介

　　報告目的：觀察上半年光伏中上游企業經營情況、預判下半年公司策略、產業趨勢

　　研究對象：21家光伏中上游上市公司（10家美國上市企業，11家中國上市企業）

　　*美股比較中加入Sun Power和First Solar是為對比近期強勢發展的美國市場與全球最大的光伏需求國中國企業之間的生產經營情況。另：下游企業未在本次報告研究范圍。

　　研究方向：從出貨量、市場分布、盈利水平、資本結構、運營能力、資產收益和企業估值七方面對公司經營情況進行全面分析。

　　要點摘要：

　　1.出貨量分析：天合光能領跑2季度出貨量

　　2.市場分布：光伏制造企業繼續撤離歐洲

　　3.營收排行：陽光電源、韓華、阿特斯經營業績最搶眼

　　4.盈利情況分析：阿特斯股東利潤排榜首，英利股東利潤為-9.61億元

　　5.資本結構分析與營運能力分析：晶澳、曠達負債率降幅最大

　　6.資產收益情況分析：曠達科技、阿特斯總資產報酬率最高

　　7.企業估值分析：投資者對未來光伏行業表示樂觀

　　8.2015年下半年光伏企業經營環境展望

　　一、出貨量分析：天合光能領跑2季度出貨量

　　在公布出貨量的7家光伏組件制造公司中，天合光能、晶科、韓華、晶澳出貨量較上一季度增長20%、16%、16%、12%，昱輝、阿特斯、英利分別降低-12.7%、-17%、-3%。韓華、晶科、阿特斯、天合光能和晶澳出貨量較去年同期分別增長81%、38%、32%、30.6%、16%，昱輝和英利的與去年同期降低-13.5%和-18%。

　　二、市場分布分析：光伏制造企業繼續撤離歐洲

　　與2015年第一季度相比（以下稱Q1）相比，幾乎各公司在歐洲市場的出貨量都有不同程度的降低。

　　晶澳：無論與Q1還是去年Q2相比，中國市場占比都接近翻了一倍，相應的亞太地區除中國外的其它市場和歐洲市場占比下降。

　　阿特斯：歐洲市場出貨比例下降，亞洲及其它地區比例增長，整體上來說與上一季和去年同期市場比例變化不大。

　　昱輝：今年昱輝對歐洲市場出貨占比下降幅度大，中國和日本市場的占比增加，中國市場所占比例比去年更是上漲了20個百分點。

　　韓華：與去年同期相比，Q2日本市場所占份額延續了Q1的下降趨勢，歐洲市場所占份額也較Q1時下降了26個百分點。相應的，北美市場在Q2已經超過歐洲中東及非洲的總和成為所占份額最大的市場。

　　Sunpower：市場分布比例變化不大。財報顯示，除了繼續在美國市場發力，公司還將在正在成長和可持續發展的地區擴大市場，如非洲、澳大利亞、中國、沙特阿拉伯和土耳其。通過與內蒙古華夏聚光發電有限公司的合作，公司計劃在內蒙古及中國其他地區生產和配置C7跟蹤系統。

　　英利：2015年Q2，中國市場超過日本恢復了主市場地位，英利對中國的出貨量占總出貨量比例從2015年Q1的17%上升到Q2的38%，環比增長110%。Q2對美國出貨量環比增長35%。中國和美國市場的強勁增長部分抵消了日本市場的季節性放緩。公司預計中國市場在Q3和Q4可以達到總出貨量的30%，認為日本和歐洲將基本上維持Q2的水平。

　　三、財務全方位分析：陽光電源、韓華、阿特斯最搶眼

　　由于光伏產業上游企業集中在中國及美國上市，適用的會計準則不同，收入、利潤等指標列支方法有很大不同，因此為保證各公司的經營業績在相同標準下比較，各光伏企業將分為A股、美股兩類進行對比。（注：H1指上半年）

　　A股光伏企業中陽光電源營收增長最為強勁，上半年主營業務收入達17.8億元，其中二季度營收貢獻10.53億元，收入增長主要得益于公司光伏電站系統集成業務收入同比大幅增長267%。新大新材（300080.SZ）主要從事晶硅片切割刃料、硅片切割廢砂漿回收利用業務，公司上半年營收大幅下降至21.9%，主要原因是公司主營業務技術更新速度、業務模式較同類企業差距逐漸擴大。

　　美股光伏企業中韓華新能源、阿特斯表現最為搶眼，其中韓華新能源業績更是暴增82.8%，北美市場已成為韓華最大的出貨地，占公司二季度營收的37%。此外，公司韓國、馬來西亞的工廠向美國出口組件享受免關稅待遇增加了公司的競爭力。降幅較大的昱輝陽光目前正逐漸縮減組件生產業務而轉向光伏產業下游產業，公司CEO李仙壽表示公司2016年投運的光伏項目將超過300MW。

　　主要組件制造企業走出2012年的低谷后，毛利率逐年提升，晶科能源以21%的毛利率水平居國內外企業前列。而英利上半年的組件毛利率已降至10.35%，其中2015年第二季度毛利率更是降至公司2012年以來的最低水平，英利在二季報中稱毛利率下降的主要原因是組件銷售價格下降，生產設施利用率低導致生產上升。

　　四、盈利情況分析：英利上半年股東利潤為-9.61億元

　　在華銷售業績不佳，成本持續攀升，英利上半年歸屬普通股股東利潤為負9.61億元人民幣（按最新匯率計算），二季度虧損虧損較一季度虧損金額擴大1.35億元人民幣。雖然二季度阿特斯能源業績大幅回落，但上半年阿特斯太陽能仍以4.84億元人民幣的歸屬普通股股東利潤排名光伏制造企業首位，較第二名天合光能高1.49億元。

　　由于年報未出，不過可從過去3年的凈利潤年復核增長率（CAGR）可以作為衡量企業效益的指標之一。主流廠商阿特斯、天合、晶澳凈利潤CAGR都超過40%；新大新材增長率為負28.41%，2015年上半年營收繼續下滑趨勢逐漸擴大。

　　五、資本結構分析與營運能力分析：晶澳、曠達負債率降幅最大

　　光伏制造業經歷寒冬后兩極分化的趨勢愈發明顯，部分企業利潤逐年上升導致資產負債率回歸到合理水平，而英利等企業因經營狀況持續低迷不得不大量舉債維持企業經營。2015年上半年英利資產負債率已超過98%，年內到期的大額票據將使英利的資金鏈條愈發緊張。晶澳太陽能資產負債率下降1.64%為各企業下降幅度中最大。

　　A股光伏上游企業中愛康科技資產負債率最高，2015年上半年資產負債率達74.25%。公司表示其EVA膠膜制造業務受制于產品技術水平和業務開拓能力的限制，近年來未能對公司的整體業績貢獻正三面影響。公司正謀求向光伏電站運營商轉型，計劃于2015年下半年剝離EVA膠膜制造業資產。愛康科技由于長期資本負債率降低，2015上半年資產負債率降幅為A股光伏上游企業中最大。曠達科技光伏電站業務迅速擴張導致負債大幅增加，資產負債率增幅為A股光伏上游企業中最大。

　　由于光伏開發企業回款情況普遍不理想，從應收賬款周轉天數可以看出企業資金周轉效率如何。陽光電源雖然營收大幅增加，但是應收賬款天數高達253天。

　　雖存貨周轉天數有所下降，但英利應收賬款情況二季度仍不見好轉，致使公司資金緊張的狀況變得更為嚴峻，下半年能否償還即將到期的票據將直接決定英利在光伏市場的去與留。

　　六、資產收益情況分析：曠達科技、阿特斯總資產報酬率最高

　　曠達科技2015上半年總資產報酬率為4.54%為A股光伏上游企業中最高，新大新材以0.1%的回報水平排名墊底。

　　英利近年來仍未擺脫資產報酬低的頹勢，自2012年以來總資產報酬率就未回歸成正值。

　　七、企業估值分析：投資者對未來光伏行業表示樂觀

　　企業市盈率體現了資本市場對公司前景的信心，A股光伏企業市盈率中位數水平為41倍，較其他制造業行業估值相比有較大優勢，體現了投資者對光伏行業未來前景的樂觀態度。

　　此輪A股的猛烈暴跌將光伏上市企業的泡沫擠破了一部分，但部分企業的估值仍舊超出光伏行業平均估值水平。

　　八、2015年下半年光伏企業經營環境展望

　　全民光伏時代的來臨，光伏產業也進入不斷整合分化的新階段。

　　2015年上半年，全國光伏發電裝機容量達到3578萬千瓦，其中，光伏電站3007萬千瓦，分布式光伏571萬千瓦。1-6月全國新增光伏發電裝機容量773萬千瓦，同比增長超過130%。其中，新增光伏電站裝機容量669萬千瓦，新增分布式光伏裝機容量104萬千瓦。鑒于下半年是光伏裝機高峰期，因此預計全年有望完成17.8GW的目標。

　　2015年上半年，全國多晶硅產量7.4萬噸，同比增長15.6%，進口量約6萬噸；硅片產量45億片，同比略有增長；電池組件產量19.6GW，同比增長26.4%；硅片、電池、組件等主要光伏產品出口額77億美元。下半年，預計國內光伏市場需求量持續增長，但企業擴產相對理性，光伏組件價格或將有小幅上升，制造企業利潤率提高；

　　2015年上半年，“光伏領跑者計劃”進展順利，預計下半年多個“領跑者”計劃示范基地陸續獲批，將進一步促進企業提高技術優勢的意識；《光伏制造行業規范條件（2015年本）》加大力度鼓勵技術升級，《關于促進先進光伏技術產品應用和產業升級的意見》將建立光伏應用市場門檻，隨著企業技術進步及新技術不斷突破，下半年生產成本仍有下降空間。

　　2015年上半年，光伏產業發展結構性矛盾問題仍然突出。其中包括光伏企業融資困難，發電補貼與系統成本、裝機容量聯動機制亟待健全等。2015年下半年光伏產業仍將處于深度調整階段，品牌優勢突出的企業將進一步搶占市場先機，小企業的生存空間進一步受到擠壓，企業兼并重組速度將持續加快。