投資要點

變壓器中標量和結構均趨好，原材料價格下跌，盈利能力將有明顯回升。變壓器行業因為2009 年開始的最低價中標和產能過剩讓變壓器企業壓力巨大， 變壓器價格自2010 年開始就有溫和上漲，變壓器企業毛利率低點在2012 年上半年，下半年開始毛利率回升。2012 年下半年開始，500KV 及以上的變壓器招標量重新明顯放大，特高壓交直流建設2013 年加速推進，變壓器出口顯著增多，再加上2013 年以來大宗商品價格暴跌和公司開始生產關鍵器件，特變電工變壓器的訂單重拾增長，訂單結構趨好，生產成本有所下降，預計盈利能力2013 年開始將有明顯回升。

光伏拓展良好，資源優勢降低多晶硅生產成本，光伏EPC 盈利有提升空間。特變電工從2000 年開始介入光伏領域，重點培育多晶硅和光伏EPC 業務， 均做到了國內第二的規模。多晶硅一二期共3000 噸早已滿負荷運轉，三期1.2 萬噸開始試生產，預計四季度投產。自備電廠和煤炭配套、單位投資低、冷氫化技術，多晶硅生產成本有明顯領先優勢。2012 年中國多晶硅進口超過8 萬噸，低成本的多晶硅進口替代空間大。2011 年和2012 年特變光伏EPC 為240MW、451MW，2012 年收入為22.88 億元，凈利潤為負5000 萬元， 凈利潤率一直偏低。隨著國內光伏扶持政策的落實光伏市場爆發，特變十多年的積累將發揮作用，光伏EPC 規模和盈利將有大幅提升的空間。

海外成套工程進入收獲期，盈利能力強，利潤彈性有望超出市場預期。特變電工是最早一批開拓海外業務的輸變電公司，從2004 年就有變壓器出口到美國，2006 年開始承接輸變電成套工程總承包，跟中國政府、國有銀行合作為發展中國家承建電力基礎設施，以較強的設備配套能力、較高的運營效率和良好的工程服務能力贏得口碑。2012 年公司實現海外合同工程收入20.69 億元，同比增長89%，估算實現凈利潤3.15 億元，占比34%，凈利潤超過15%， 而公司的凈利潤率是5%。目前公司在手海外合同較多，預計未來幾年預計海外工程收入將持續保持較高增速，利潤彈性有望超出市場預期。

財務與估值: 基于此變壓器結構好轉、出口成套盈利強和光伏的彈性，我們預計公司2013-2015 年每股收益分別為0.50，0.67，0.87 元（原預測為0.47/0.61/0.75 元），參考可比公司估值水平，給予公司2013 年23 倍PE 估值，對應目標價為11.5 元，上調至買入評級。

風險提示: 光伏行業持續低迷、海外工程進度低于預期、匯率風險。